從司法和仲裁實(shí)踐看PE“對(duì)賭條款”的法律效力
王婉怡
隨著《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》等幾部關(guān)于私募投資基金的部門規(guī)章、行業(yè)自律規(guī)定于2014年相繼出臺(tái)，私募投資基金的規(guī)范化運(yùn)作迎來了更清晰的制度支持。作為私募投資基金中的一個(gè)重要類型，私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，以下簡(jiǎn)稱PE）尤其活躍，并由此帶動(dòng)了各界對(duì)相關(guān)專業(yè)問題的再次深入探討。作為PE投資合同重要內(nèi)容的“對(duì)賭條款”的法律效力問題，也隨著司法和仲裁實(shí)踐的深入，被賦予了更明確的判別標(biāo)準(zhǔn)和更具可操作性的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。
一、司法、仲裁實(shí)踐中關(guān)于“對(duì)賭條款”的效力認(rèn)定
PE投資的“對(duì)賭”方式有“單向?qū)�賭”和“雙向?qū)�賭”之分，前者系針對(duì)約定目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)時(shí)，對(duì)新投資者的單向保障，后者系分別針對(duì)約定目標(biāo)無法和得以實(shí)現(xiàn)時(shí)，對(duì)新投資者和原股東、管理層的雙向保障。鑒于目前司法實(shí)踐中關(guān)于單向的“對(duì)賭條款”占更大的比例，體現(xiàn)了爭(zhēng)議的典型性，故本文選取“單向?qū)�賭”的案例進(jìn)行闡述。
[貨幣補(bǔ)償型對(duì)賭-2012年被視為“中國PE對(duì)賭第一案”的“海富案”]
談到對(duì)賭條款的法律效力，海富案是一次必須提及的司法實(shí)踐，對(duì)于這起被冠以“中國PE對(duì)賭第一案”名號(hào)的由最高人民法院（以下簡(jiǎn)稱最高院）提審審結(jié)的案件，筆者更愿意用肯定并反思的態(tài)度去評(píng)判它。能被廣泛視為“第一案”，“海富案”的里程碑意義是不可忽視的，最高院在該案中就“對(duì)賭條款”效力問題的裁判標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，具有一定的開創(chuàng)和示范作用。同時(shí)，我們也應(yīng)該看到該案判決中也存在需要進(jìn)一步討論和完善的地方。
（一）海富案的基本情況
鑒于該案情況已經(jīng)廣為傳播，筆者在此僅簡(jiǎn)要介紹與“對(duì)賭條款”有關(guān)的基本情況（為簡(jiǎn)化內(nèi)容，筆者就各案件中相關(guān)主體以其身份代稱）。
1．基本事實(shí)情況
2007年11月1日，被投資的目標(biāo)公司與新投資人及原股東（系目標(biāo)公司的唯一股東）、自然人陸某（系目標(biāo)公司法定代表人）簽訂了《增資協(xié)議》。根據(jù)該協(xié)議：
(1)目標(biāo)公司原注冊(cè)資本384萬美元，新投資人以增資人股的方式，以現(xiàn)金人民幣2000萬元對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行增資，其中114. 771萬元記入目標(biāo)公司的注冊(cè)資本，占股比例3. 85%，其余1885. 2283萬元記人目標(biāo)公司的資本公積。
(2)目標(biāo)公司2008年凈利潤(rùn)不低于人民幣3000萬元；否則新投資人有權(quán)要求目標(biāo)公司予以補(bǔ)償，如果目標(biāo)公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，新投資人有權(quán)要求原股東補(bǔ)償；補(bǔ)償金額=（1 - 2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬元）×本次投資金額。2008年，目標(biāo)公司的凈利潤(rùn)為2. 685813萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議》約定的3000萬元標(biāo)準(zhǔn)。為此，新投資人向蘭州市中級(jí)人民法院提起訴訟，請(qǐng)求判令目標(biāo)公司原股東及目標(biāo)公司實(shí)際控制人陸某向新投資人支付補(bǔ)償款1998. 2095萬元。
2．法院判決情況
(1) -審法院將《增資協(xié)議》“對(duì)賭條款”是否具有法律效力作為爭(zhēng)議焦點(diǎn)，并經(jīng)審理認(rèn)為：《增資協(xié)議》系各方真實(shí)意思表示，其中關(guān)于目標(biāo)公司2008年實(shí)際資利潤(rùn)完不成3000萬元，新投資人有權(quán)要求目標(biāo)公司補(bǔ)償?shù)募s定，不符合《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第8條關(guān)于企業(yè)利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的出資比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時(shí)該約定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害了公司利益和公司債權(quán)人的利益，不符合《公司法》第20條第1款的規(guī)定。因此，根據(jù)《合同法》第52條第5項(xiàng)的規(guī)定，該條由目標(biāo)公司對(duì)新投資人承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反了法律、行[法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無效。故新投資人依據(jù)該條要求目標(biāo)公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的訴請(qǐng)不予支持；由于補(bǔ)償約定無效，同時(shí)補(bǔ)償約定與《合資經(jīng)營(yíng)合同》中相關(guān)約定內(nèi)容不一致，根據(jù)《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例》第10條第2款的規(guī)定，應(yīng)以《合資經(jīng)營(yíng)合同》內(nèi)容為準(zhǔn)，故新投資人要求原股東承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的依據(jù)不足，以不予支持；陸某雖是目標(biāo)公司的法定代表人，但其在目標(biāo)公司的行為代表的是公司行為利益，且補(bǔ)償約定并沒有關(guān)于由陸某承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)的約定，故新投資人要求陸某承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的依據(jù)不足，予以駁回。一審判決后，新投資人向甘肅省高級(jí)人民法院提起上訴。
(2)二審法院認(rèn)同一審總結(jié)的爭(zhēng)議焦點(diǎn)，并經(jīng)審理認(rèn)為：第一，新投資人支付2000萬元的目的并非僅享有目標(biāo)公司3. 85%的股權(quán)（計(jì)15. 38萬美元，折合人民幣114.771萬元），目標(biāo)公司經(jīng)股份制改造并成功上市后獲取增值的股權(quán)價(jià)值才是其締結(jié)協(xié)議書并出資的核心目的，基于該投資目的，各方當(dāng)事人作出了補(bǔ)償約定，對(duì)目標(biāo)公司3000萬元凈利潤(rùn)的盈利能力提出要求不違反法律規(guī)定，而凈利潤(rùn)完不成時(shí)新投資人有權(quán)要求目標(biāo)公司及原股東以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，則違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答第4條第2項(xiàng)“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定，補(bǔ)償約定因違反《合同法》第52條第5項(xiàng)之規(guī)定應(yīng)認(rèn)定無效。第二，新投資人除已計(jì)人目標(biāo)公司注冊(cè)資本的114. 771萬元外，其余1885. 2283萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。雖然補(bǔ)償約定歸于無效，但新投資人基于對(duì)其承諾的合理依賴而諦約，故目標(biāo)公司、原股東對(duì)無效的法律后果應(yīng)負(fù)主要過錯(cuò)責(zé)任。根據(jù)《合同法》第58條之規(guī)定，目標(biāo)公司與原股東共同返還新投資人1885. 2283萬元及占用期間的同期定期存款利息。二審判決后，目標(biāo)公司和原股東向最高人民法院提請(qǐng)?jiān)賹彙?br> (3)再審法院經(jīng)審理認(rèn)為：
a．補(bǔ)償約定中新投資人有權(quán)從目標(biāo)公司處獲得補(bǔ)償，使得新投資人的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審和二審法院根據(jù)《公司法》第20條和《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》8條的規(guī)定認(rèn)定補(bǔ)償約定條款無效是正確的。但二審法院認(rèn)定新投資人18852283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，判決目標(biāo)公司和原股東返還投資款，沒有法律依據(jù)，予以糾正。
b．補(bǔ)償約定中原股東對(duì)于新投資人的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。
綜上，最高院撤銷了二審判決，并判決原股東向新投資人支付協(xié)議補(bǔ)償款1998. 2095萬元。
（二）海富案中建立的效力認(rèn)定規(guī)則
海富案經(jīng)歷了一審、二審和再審，對(duì)“對(duì)賭條款”效力的認(rèn)定從全部無效到部分無效，體現(xiàn)了司法機(jī)關(guān)對(duì)“對(duì)賭條款”的認(rèn)知過程，也反映了在對(duì)“對(duì)賭條款”作效力判斷時(shí)的難點(diǎn)。根據(jù)海富案的判決情況，可以總結(jié)出最高院在PE“對(duì)賭條款”（特別是針對(duì)貨幣補(bǔ)償方式的對(duì)賭）的審理中所運(yùn)用的幾項(xiàng)規(guī)則：
1．“對(duì)賭條款”是可以有效的
這一規(guī)則為PE投資等新型投資構(gòu)架的特殊性給予了必要的關(guān)注。由此，從國外輸入的PE投資模式在中國法律之下，具有了“是投資非借貸”的初始基因，這構(gòu)成了PE投資操作得以在中國發(fā)展的前提。
2．就“對(duì)賭條款”的效力問題，根據(jù)不同情況給予區(qū)別對(duì)待
(1)“對(duì)賭條款”約定投資人可以從目標(biāo)公司獲得約定補(bǔ)償?shù)那樾危哼@種收益補(bǔ)償?shù)姆绞矫撾x了目標(biāo)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)狀況，其實(shí)質(zhì)是在目標(biāo)公司未實(shí)現(xiàn)PE投資人在出資時(shí)的業(yè)績(jī)預(yù)期時(shí)，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)抵補(bǔ)作為股東的PE投資人的溢價(jià)增資
的“損失”，其直接后果是令目標(biāo)公司的資產(chǎn)發(fā)生減損，間接結(jié)果是削弱了目標(biāo)公司的償債能力，或?qū)⒉焕�于公司債�?quán)人的債權(quán)實(shí)現(xiàn)。因此，以目標(biāo)公司作為對(duì)賭對(duì)象，構(gòu)成了《公司法》所禁止的對(duì)目標(biāo)公司和其債權(quán)人的損害，系無效約定，其法條依據(jù)是：
a.《公司法》第20條——“公司股東……不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益�！�
b．《合同法》第52條第5項(xiàng)——“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。”
(2)“對(duì)賭條款”約定投資人可以從目標(biāo)公司以外的其他主體處獲得約定補(bǔ)償情形：這種收益補(bǔ)償?shù)姆绞讲皇悄繕?biāo)公司對(duì)股東作出的，因此沒有前述《公司法》《合同法》所禁止的情形；在該等方式亦不存在《合同法》第52條所規(guī)定的其他各項(xiàng)無效情形的前提下，各方的真實(shí)意思表示應(yīng)當(dāng)?shù)玫阶鹬睾蛨?zhí)行。因此，約定投資人從目標(biāo)公司以外的其他主體處獲得補(bǔ)償?shù)摹皩?duì)賭”可認(rèn)定為有效。
[貨幣補(bǔ)償型對(duì)賭-2014年中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委裁決的某仲裁案]
鑒于仲裁的保密性原則，關(guān)于該案的信息無法披露更多，總體情況如下：仲裁庭裁定新投資人與目標(biāo)公司及目標(biāo)公司大股東之間的貨幣補(bǔ)償“對(duì)賭協(xié)議”合法有效。在執(zhí)行過程中，目標(biāo)公司及目標(biāo)公司的大股東向北京二中院提出不予執(zhí)行仲裁裁決的申請(qǐng)，而根據(jù)《中華人民共和國民事訴訟法》，仲裁庭對(duì)案件實(shí)體的處理不屬于《中華人民共和國仲裁法》第58條規(guī)定的應(yīng)予以撤銷仲裁裁決的情形，故北京二中院裁定駁回被申請(qǐng)人不予執(zhí)行仲裁裁決的請(qǐng)求。
這一仲裁案例就目標(biāo)公司的對(duì)賭責(zé)任的裁定與海富案完全不同，確認(rèn)了新投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭的有效性，對(duì)律師處理有關(guān)PE對(duì)賭條款的業(yè)務(wù)（特別是非訴訟業(yè)務(wù)）很有借鑒意義。
[股權(quán)收購／回購型對(duì)賭-2014年“瑞沨案”]
由上海市第一中級(jí)人民法院作出終審民事判決的上海瑞諷股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（原審原告、上訴人）和連云港鼎發(fā)投資有限公司（原審被告、上訴人）和朱立起（原審被告、上訴人）的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛案（以下簡(jiǎn)稱“瑞沨案”），是“對(duì)賭條款”案例中值得關(guān)注的一例。在該案中，新投資人與原股東約定的“對(duì)賭”條件是如目標(biāo)公司上市申請(qǐng)?jiān)?012年12月31日前沒有取得中國證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)或在此時(shí)間前出現(xiàn)公司無法上市的情形，新投資人有權(quán)要求兩個(gè)原股東以現(xiàn)金方式收購新投資人所持的目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)，其中收購溢價(jià)率按目標(biāo)公司
2011年、2012年兩年平均凈資產(chǎn)收益率的90%與16%的年回報(bào)率孰高者計(jì)算。終審法院在該案中認(rèn)定，“由于‘對(duì)賭條款’在內(nèi)容上亦隱含有非正義性的保底性質(zhì)，容易與現(xiàn)行法律規(guī)定的合同無效情形相混淆，且無對(duì)應(yīng)的法律條文予以規(guī)范”。“人民法院在對(duì)此法律行為進(jìn)行適度評(píng)判時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循以下原則：1．鼓勵(lì)交易；2．尊重當(dāng)事人意思自治；3．維護(hù)公共利益；4．保障商事交易的過程正義，以此來確定‘對(duì)賭條款’的法律效力�！备鶕�(jù)前述原則，終審法院認(rèn)為：(1)涉案合同的訂立完全基于簽約各方的真實(shí)意思表示，應(yīng)予充分尊重；(2)涉案對(duì)賭條款亦促成了目標(biāo)公司增資行為的依法完成，并最大限度地維護(hù)了原始股東、增資方以及目標(biāo)公司等三方的基本利益；(3)各方約定以目標(biāo)公司在一定期限內(nèi)完成核準(zhǔn)上市作為觸發(fā)回購的適用情形，而不是對(duì)于公司的估值進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，“雖有不妥之處，但亦未嚴(yán)重違背以上評(píng)判四原則”。因此，終審法院認(rèn)為回購條款有效。
瑞沨案雖然不似海富案聲名赫赫，但筆者認(rèn)為該案判決在性質(zhì)的分析和標(biāo)準(zhǔn)的建立上，也彰顯了司法關(guān)注經(jīng)濟(jì)行為本質(zhì)以及敢于表明態(tài)度的勇氣。該判決不回避對(duì)賭隱含的特殊性——“非正義性”（當(dāng)然，對(duì)于“非正義性”的理解和該表述是否準(zhǔn)確見仁見智，此處不展開論述），也沒有因?yàn)閷?duì)賭的特殊性而機(jī)械地令其“一刀斃命”，其確立的裁判原則可供律師代理類似案件時(shí)予以借鑒，如對(duì)賭各方的意思表示是否存在瑕疵、對(duì)賭安排對(duì)第三方（特別是社會(huì)公共利益）的損害、商事交易的過程正義和實(shí)體正義是否得到了維護(hù)等。
［股權(quán)收購／回購型對(duì)賭——2013年“瀚霖案”］
在蘇州香樟一號(hào)投資管理中心（有限合伙）訴山東瀚霖生物技術(shù)有限公司、曹務(wù)波一案（以下簡(jiǎn)稱“瀚霖案”）中，涉案《增資協(xié)議》中各方約定新投資人向目標(biāo)公司溢價(jià)增資，若發(fā)生以下情形時(shí)：(1)目標(biāo)公司在2013年年底沒有公開發(fā)行A股股票；(2)目標(biāo)公司2011年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)低于16000萬元，則新投資人有權(quán)要求目標(biāo)公司或原股東回購其持有的全部或部分目標(biāo)公司股權(quán)，回購對(duì)價(jià)為新投資人擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)對(duì)應(yīng)的目標(biāo)公司上一年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)與某一新投資人投資額加年資金成本8%計(jì)算孰高者為準(zhǔn)（單利計(jì)算，但應(yīng)減去新投資人已分配利潤(rùn)）。但增資完成后，目標(biāo)公司2011年的利潤(rùn)遠(yuǎn)未能達(dá)到《增資協(xié)議》約定的不低于16000萬元。一審法院認(rèn)為：依照《公司法》第36條（2013年修正版后調(diào)整為第35條）和第38條（2013年修正版后調(diào)整為第37條）第1款第7項(xiàng)之規(guī)定，有限責(zé)任公司注冊(cè)資本確定后，未經(jīng)法定程序，不得隨意減少和抽回�！豆�司法》第75條（2013年修正版后調(diào)整為第74條）規(guī)定，在特定情形下，對(duì)股東會(huì)該決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)。因此，“涉案的《關(guān)于瀚霖公司之增資協(xié)議》雖然是合同當(dāng)事人真實(shí)意思表示，但協(xié)議中關(guān)于公司回購股份的條款約定因違反公司法強(qiáng)制性規(guī)定無效。協(xié)議其他條款并不違反公司法規(guī)定，應(yīng)為有效�！�
該案中，目標(biāo)公司回購本公司股權(quán)的約定被認(rèn)定為無效，但要求其他主體履行股權(quán)收購義務(wù)的主張得到法院支持。
二、關(guān)于“對(duì)賭條款”法律效力的辨析
[“對(duì)賭條款”的性質(zhì)]
（一）“對(duì)賭條款”的形成背景
投資行為是以“未來的盈利”為目的的，這種目的能否實(shí)現(xiàn)存在一定的不確定性，構(gòu)成了投資的風(fēng)險(xiǎn)。具體到PE投資中，防控風(fēng)險(xiǎn)和追求利益最大化是并重的核心問題。投融資各方基于各自的立場(chǎng)，愿意在盈利預(yù)判（而非當(dāng)下股權(quán)價(jià)值）的基礎(chǔ)上，建立一種相對(duì)“平衡”的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制——即PE投資中一種靈活的定價(jià)調(diào)整機(jī)制（業(yè)界廣泛稱為“估值調(diào)整機(jī)制”），其含義是各方對(duì)未來某一特定情況’（該等情況一般是PE投資人在作出投資決策時(shí)的核心關(guān)注）的出現(xiàn)與否，作出假設(shè)和預(yù)先的應(yīng)對(duì)安排。當(dāng)該特定情況出現(xiàn)時(shí)，一對(duì)賭的一方有特定的權(quán)利可以行使；不出現(xiàn)時(shí)，對(duì)賭的對(duì)方有特定權(quán)利可以行使。調(diào)整的結(jié)果可能是PE投資人獲得貨幣補(bǔ)償、股權(quán)補(bǔ)償，也可能是以一定的價(jià)格觸發(fā)股權(quán)收購或股權(quán)回購而退出公司。
從形成原因上看，“對(duì)賭條款”的運(yùn)用意在幫助PE投資人在一定程度上防控如下風(fēng)險(xiǎn)：
1．信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)
目標(biāo)公司在引進(jìn)PE投資人時(shí)，其動(dòng)因之一就是能夠先行以未來可能的較高股權(quán)價(jià)值，在目前階段令PE投資人以溢價(jià)方式入股公司。這樣，目標(biāo)公司可以提前獲得更多的資金支持。而PE投資人愿意接受這種增資方式，也是基于對(duì)目標(biāo)公司未來股權(quán)價(jià)值的預(yù)判。在此情況下，在PE投資人作出投資決策時(shí)，對(duì)其投資與否以及股權(quán)定價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的，就是目標(biāo)公司的成長(zhǎng)性和盈利能力。但PE投資人對(duì)目標(biāo)公司的了解主要依賴于原股東和管理層提供的信息。這不可避免地存在一定程度的“信息不對(duì)稱”。為了防止因“信息不對(duì)稱”造成決策錯(cuò)誤，PE投資人要求相關(guān)主體（如目標(biāo)公司的股東、管理層）承諾對(duì)賭，有利于抑制信息披露不充分或?qū)δ繕?biāo)公司進(jìn)行過度“包裝”的情況發(fā)生，令其他合作方事先明知，若令目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值虛高，則最終將由其承擔(dān)對(duì)PE投資人作出補(bǔ)償?shù)姆�律�?zé)任。
2．目標(biāo)公司實(shí)際控制人、管理層在處理公司事務(wù)時(shí)，缺乏誠實(shí)信用和勤勉盡責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)
鑒于PE投資人通常是作為財(cái)務(wù)投資人人股公司的，因此目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)通常不會(huì)實(shí)際讓渡給PE投資人，有時(shí)即便PE投資人因出資過高而持有多數(shù)股權(quán)，基于經(jīng)營(yíng)的需要，目標(biāo)公司的原管理團(tuán)隊(duì)仍然是公司運(yùn)作的核心。為此，原股東、管理層的誠實(shí)信用和勤勉盡責(zé)，對(duì)PE投資目的的實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要�！皩�(duì)賭條款”的存在，有利于督促對(duì)賭主體在目標(biāo)公司的運(yùn)營(yíng)中，為各方的共同利益秉持善意并付諸努力。
（二）“對(duì)賭條款”的性質(zhì)
1．為PE投資人設(shè)立的風(fēng)控機(jī)制
由前述背景可見，“對(duì)賭條款”在PE投資實(shí)踐中被廣泛運(yùn)用是具有合理性和必要性的。在“對(duì)賭條款”下，對(duì)賭各方皆可能需要用一定的代價(jià)承受未來的某種結(jié)果，這是PE投資中一種十分有效的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。在“有效”的前提下，一項(xiàng)好的對(duì)賭安排可以在充分尊重意思自治的原則下，達(dá)到“愿賭服輸”的結(jié)果。如果各方的談判力度均衡，對(duì)目標(biāo)公司今后的運(yùn)作、可能遇到的內(nèi)外因素、與對(duì)方的合作誠意等考慮得足夠周到，各項(xiàng)計(jì)算方式足夠精準(zhǔn)和精細(xì)化，則甚至可以在“對(duì)賭條款”中獲得利益平衡，以致無論何等預(yù)設(shè)情況的出現(xiàn)，都不會(huì)有絕對(duì)的輸家。
2．須正視的“保底”色彩
不可否認(rèn)，“對(duì)賭條款”具有保底性質(zhì)�！氨５住卑才诺膶�(shí)質(zhì)是令被保障一方的某種利益在出現(xiàn)約定的“負(fù)面”情況時(shí)，能夠得到預(yù)期的救濟(jì)。關(guān)于“保底”安排的合法性問題，將在后文中詳述。
[在目前法律框架下就“對(duì)賭條款”之效力的法律分析]
如前所述，PE“對(duì)賭條款”的形成與PE投資模式的特殊性相契合，具有一定的合理性�！癙E”的“賭性”和“投機(jī)性”顯而易見，這也是其與傳統(tǒng)股權(quán)投資的重大區(qū)別。那么，什么樣的“對(duì)賭條款”可以獲得中國法律的支持是需要有針對(duì)性地分析的，既不能讓“自由意志”在民商法領(lǐng)域肆意游蕩，也不能因“對(duì)賭條款”的先天“賭性”和“投機(jī)性”，而先人為主地?cái)喽ā皩?duì)賭條款”具有當(dāng)然的效力缺陷。
關(guān)于“對(duì)賭條款”的效力，我國法律（概指法律和行政法規(guī)）并沒有作出專項(xiàng)的明確規(guī)定。由“對(duì)賭條款”的內(nèi)容可見，“對(duì)賭條款”不屬于我國《合同法》中明確規(guī)定的十五種有名合同。故，對(duì)于該種條款的認(rèn)知既要綜合運(yùn)用各相關(guān)法律法規(guī)，又要充分理解PE投資的特點(diǎn)和實(shí)質(zhì)。首先，應(yīng)根據(jù)《民法通則》和《合同法》原則審視其是否具備通常民事行為和合同的有效要件；其次，應(yīng)根據(jù)《公司法》《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)審視其是否違反了各部門法的強(qiáng)制性規(guī)定。對(duì)于通常合同有效要件的分析，與其他合同在總體上并無二致，本文在此不予展開，僅結(jié)合與“對(duì)賭條款”效力有關(guān)的幾個(gè)焦點(diǎn)問題闡述如下：
（一）《公司法》層面
1．對(duì)賭效力與目標(biāo)公司財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性、資本充實(shí)原則——與目標(biāo)公司的對(duì)賭，是否損害了目標(biāo)公司利益，是否損害了目標(biāo)公司債權(quán)人的利益
在海富案中，雖然理由不完全相同，但一、二審法院及最高院一致否定了目標(biāo)公司對(duì)PE投資人的業(yè)績(jī)補(bǔ)償約定，其依據(jù)是《公司法》第20條，該條款顯現(xiàn)了目前法律框架下對(duì)公司法人財(cái)產(chǎn)制度的要求。股東在向公司出資后，即喪失對(duì)所出資財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，從而獲得公司股權(quán)。公司形成獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)，股東基于其股權(quán)可以向公司主張的支付僅限于利潤(rùn)分配、減資退款、清算后剩余資產(chǎn)分配。在有限責(zé)任制度下，公司法人財(cái)產(chǎn)制度不允許股東在出資時(shí)，與公司達(dá)成協(xié)議，從公司獲得其他“利益”，這是對(duì)公司財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的保護(hù)，符合《公司法》確立的“資本維持原則”（雖然注冊(cè)資本的“認(rèn)繳制”已經(jīng)實(shí)施，但“認(rèn)繳制”并未賦予股東以任何方式抽逃出資的權(quán)利）；也是維護(hù)公司債權(quán)人權(quán)利的需要，因?yàn)楣�司資產(chǎn)是債權(quán)人實(shí)現(xiàn)債權(quán)的財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)。
在肯定海富案之實(shí)踐意義的同時(shí)，筆者認(rèn)為，鑒于約定無效是合同法范疇極其嚴(yán)重的法律后果，在辨析與目標(biāo)公司對(duì)賭之效力時(shí)，還有如下幾個(gè)問題有待進(jìn)一步探討：
(1)“意思自治”在PE領(lǐng)域到底可以體現(xiàn)到什么程度？根據(jù)意思自治原則，目標(biāo)公司在引進(jìn)PE投資人并作出對(duì)賭承諾時(shí)，也是其真實(shí)的意思表示，目標(biāo)公司是否要基于真實(shí)意思承擔(dān)法律后果？若其對(duì)賭無效，在目標(biāo)公司已經(jīng)獲得PE投資人資金支持之利益的情況下（如海富案中新投資人的投資溢價(jià)高達(dá)近17倍，絕大部分計(jì)入了資本公積），PE投資人無法向目標(biāo)公司尋求救濟(jì)是否公平合理？
(2)當(dāng)控股股東與目標(biāo)公司形成了某種人格“混同”時(shí)，目標(biāo)公司與控股股東的意志和利益是聯(lián)系在一起的，此時(shí)撇開股東而單獨(dú)考慮目標(biāo)公司的利益得失是否是最優(yōu)的出發(fā)點(diǎn)？
(3)若認(rèn)為與公司對(duì)賭損害了債權(quán)人利益，是否應(yīng)考慮債權(quán)人的債權(quán)形成時(shí)間、債權(quán)人對(duì)存在“對(duì)賭條款”的主觀認(rèn)知狀態(tài)以及債權(quán)人是否必然因目標(biāo)公司對(duì)賭而受到損害（特別是當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率極低的情況下）?
(4)若目標(biāo)公司的對(duì)賭承諾未嚴(yán)重脫離經(jīng)營(yíng)規(guī)律或經(jīng)營(yíng)狀況，是否還應(yīng)堅(jiān)持認(rèn)為損害了公司和債權(quán)人利益？
(5)若與目標(biāo)公司的對(duì)賭可以有效，則鑒于信息的不對(duì)稱性，如何在債權(quán)人和PE投資人之間建立一種平衡、公允的保護(hù)？
2．股東之間的博弈——與目標(biāo)公司股東之間的對(duì)賭是否違背了“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”“同股同權(quán)”的《公司法》原則
(1)根據(jù)既有案例，鑒于PE投資人與原股東、管理層的對(duì)賭補(bǔ)償承諾并不損害《公司法》所保護(hù)的目標(biāo)公司及其債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，可以被認(rèn)定為有效，這體現(xiàn)了民商事司法實(shí)踐對(duì)“意思自治”的尊重。
(2)“對(duì)賭條款”的“保底”性質(zhì)與“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”“同股同權(quán)”原則：
a PE對(duì)賭條款的“保底”內(nèi)容是否對(duì)其有效性產(chǎn)生實(shí)質(zhì)的影響，是辨析“對(duì)賭條款”合法性時(shí)必須面對(duì)的問題。股東之間的“對(duì)賭條款”與《公司法》確立的“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”“同股同權(quán)”原則并不抵觸。“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”“同股同權(quán)”原則解決的是股東內(nèi)部的關(guān)系，從《公司法》的立法沿革可見，該兩項(xiàng)原則的強(qiáng)制性適用呈現(xiàn)弱化趨勢(shì)（特別是針對(duì)非上市掛牌公司），在很多情形下可以通過公司章程另行規(guī)定予以打破。同時(shí)，PE投資人在人股時(shí)是以目標(biāo)公司未來價(jià)值作為定價(jià)基礎(chǔ)的，其投資中的溢價(jià)部分計(jì)入目標(biāo)公司的資本公積后，為全體股東所共享，可以認(rèn)為其他股東已經(jīng)獲得了一定的“利益”�；�于“同股同權(quán)”的原則，也應(yīng)當(dāng)令其他股東在獲益時(shí)承擔(dān)一定的對(duì)價(jià)。因此，除非法律法規(guī)另有明確的強(qiáng)制性規(guī)定，否則，股東之間通過協(xié)商一致，對(duì)權(quán)利義務(wù)進(jìn)行重新分配于法無悖。
b.對(duì)于PE投資的“保底”安排，還可以從其出發(fā)點(diǎn)來探究合理性問題。以海富案為例，新投資人追求的核心目標(biāo)是目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)達(dá)到一定業(yè)績(jī)或具備上市的條件。因此，對(duì)賭保底的出發(fā)點(diǎn)不是集資中被禁止的“保底”——保證新投資人取得固定收益，而是督促各方對(duì)目標(biāo)公司的良好經(jīng)營(yíng)。PE投資人更看重公司的經(jīng)營(yíng)和未來收益，并為此或多或少地參與或干預(yù)公司的運(yùn)作，而通常被質(zhì)疑的“保底”有“明股實(shí)債”的性質(zhì)，“投資人”更關(guān)心公司的償債能力和本息的資金安全。司法能夠穿透“保底”的現(xiàn)象關(guān)注核心目標(biāo)的本質(zhì)，筆者認(rèn)為這不失為是一種進(jìn)步。
3．對(duì)賭效力與《公司法》關(guān)于股權(quán)回購的規(guī)定
涉及股權(quán)變動(dòng)的“對(duì)賭條款”可分為兩種類型，一種是要求目標(biāo)公司回購股權(quán)另一種是要求目標(biāo)公司以外的其他主體收購股權(quán)（收購人多為原股東、管理層）。于目標(biāo)公司作為回購義務(wù)人的類型，要特別關(guān)注《公司法》如下條款：
(1)第35條：“公司成立后，股東不得抽逃出資�！�
(2)第74條：“有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改章程使公司存續(xù)的�！�
(3)第142條：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）減少公司注冊(cè)資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；（四）股東因?qū)�股東大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的�！�
鑒于瀚霖案等司法實(shí)踐的情況，以目標(biāo)公司回購股權(quán)作為對(duì)賭條件存在被認(rèn)定為無效的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）《合同法》層面
1．對(duì)賭效力與“意思自治”“等價(jià)有償”“公平”等合同法基本原則
鑒于PE投資人是以預(yù)測(cè)利潤(rùn)所確定的市盈率計(jì)算出溢價(jià)增資金額的（即PE提前支付了目標(biāo)公司未來可能出現(xiàn)的高額價(jià)值），就該等提前支付所形成或與之有關(guān)目標(biāo)公司利益（如現(xiàn)金流增加、無融資成本、公司增信、產(chǎn)生資金沉淀收益等），其他對(duì)賭方可在一定程度上直接或間接地一同獲益。因此，其他對(duì)賭方承諾的“對(duì)賭”條件顯然是在利益驅(qū)動(dòng)下作出的。這種利益驅(qū)動(dòng)使得辨別PE“對(duì)賭條款”是否符合“意思自治”“等價(jià)有償”“公平”等合同法原則具有了一定的基礎(chǔ)。
因此，與目標(biāo)公司以外的其他主體的對(duì)賭承諾并不違反《合同法》基本原則，PE投資人的價(jià)值預(yù)測(cè)往往是基于其他對(duì)賭方對(duì)目標(biāo)公司情況的披露，在此情況下，要求對(duì)賭方履行對(duì)賭承諾是其對(duì)合同責(zé)任的擔(dān)當(dāng)。當(dāng)然，若PE投資人認(rèn)可的投資額具有明顯的不合理性，而且PE投資人對(duì)該等不合理情況的出現(xiàn)負(fù)有過錯(cuò)的（如因?yàn)橛袑?duì)賭的存在，PE投資人放縱虛高的價(jià)值預(yù)測(cè)或故意推高預(yù)測(cè)價(jià)值），筆者認(rèn)為法院判定調(diào)整補(bǔ)償金額亦為合理合法。
2．目標(biāo)公司就對(duì)賭承諾承擔(dān)保證責(zé)任的效力問題
鑒于大量司法實(shí)踐已經(jīng)否定了與目標(biāo)公司對(duì)賭的效力，在對(duì)賭操作中出現(xiàn)了不直接將目標(biāo)公司作為對(duì)賭方，而是要求目標(biāo)公司就對(duì)賭承諾的履行承擔(dān)連帶保證責(zé)任。效力認(rèn)定秉持的是透過現(xiàn)象看本質(zhì)的原則，令目標(biāo)公司就對(duì)賭承諾承擔(dān)保證責(zé)任，其實(shí)質(zhì)是目標(biāo)公司的變相對(duì)賭，若目標(biāo)公司直接參與對(duì)賭是無效的，則變相對(duì)賭只是用合法形式掩蓋非法目的，并不改變無效的結(jié)果。
3．《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡(jiǎn)稱《解答》）的適用（鑒于經(jīng)濟(jì)環(huán)境與法律環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大變化，對(duì)于該《解答》的適用，需要審慎）
最高院《解答》第4條第2項(xiàng)規(guī)定，“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”。在海富案中，該條曾經(jīng)構(gòu)成對(duì)“對(duì)賭條款”作出有效判斷的障礙。最高院在海富案的判決中沒有對(duì)原二審法院依據(jù)《解答》判決對(duì)賭承諾無效是否妥當(dāng)給予直接的表述，但從最高院最終認(rèn)定投資人與原股東之間的對(duì)賭約定有效的結(jié)果看，《解答》已經(jīng)不能作為認(rèn)定PE“對(duì)賭條款”效力的絕對(duì)依據(jù)。
(1)《解答》出臺(tái)于1990年；其中關(guān)于“聯(lián)營(yíng)”的規(guī)定具有較強(qiáng)的時(shí)代性，雖然更早出臺(tái)的《民法通則》對(duì)“聯(lián)營(yíng)”亦有規(guī)定，但由于其后的二十五年間，關(guān)于“聯(lián)營(yíng)”的立法鮮有進(jìn)一步發(fā)展，而相當(dāng)一部分“聯(lián)營(yíng)”法律關(guān)系已經(jīng)在《公司法》《合同法》等法律中找到了更明確的法律基礎(chǔ)。
(2)根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用（中華人民共和國合同法）若干問題的解釋
（一）》第4條的規(guī)定，“合同法實(shí)施以后，人民法院確認(rèn)合同無效，應(yīng)當(dāng)以全國人大及其常委會(huì)制定的法律和國務(wù)院制定的行政法規(guī)為依據(jù)，不得以地方性法規(guī)、行政規(guī)章為依據(jù)。”因此，從法律淵源級(jí)別上講，除非另有明確的法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定作為基礎(chǔ)，否則，即便是最高院的司法解釋也不能單獨(dú)作為認(rèn)定合同效力的依據(jù)。
如前述所言，本文就“對(duì)賭條款”的闡述主要是針對(duì)“單向?qū)�賭”。出于對(duì)“對(duì)賭條款”的全面理解，還應(yīng)當(dāng)看到“雙向?qū)�賭”在相關(guān)各方之間的突出的利益平衡作用（如風(fēng)投經(jīng)典案例蒙牛引入摩根士丹利的操作中，，在業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)后，摩根士丹利向管理層支付了股權(quán)），“雙向?qū)�賭”更能提示我們，鑒于對(duì)賭操作的復(fù)雜性、差異性以及立法和司法實(shí)踐的滯后性，不能片面地認(rèn)知“對(duì)賭條款”的性質(zhì)和效力。
綜上，作為一種已經(jīng)被司法實(shí)踐認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，適當(dāng)?shù)腜E“對(duì)賭條款”在目前的法律框架下可以找到其效力依據(jù)，能夠在平衡PE投融資各方權(quán)利義務(wù)時(shí)起到積極的作用。同時(shí)，對(duì)賭有風(fēng)險(xiǎn)，約定須謹(jǐn)慎。交易各方在確立“對(duì)賭條款”時(shí)應(yīng)切忌盲目對(duì)賭，對(duì)賭內(nèi)容要具有合理性和可行性。對(duì)賭制度的真正價(jià)值是激勵(lì)各方共同追求利益的最大化，而非一方的慘敗，實(shí)現(xiàn)“雙贏”才是真的“賭”贏了。
【王婉怡：國浩律師事務(wù)所合伙人（上海），吉林大學(xué)法學(xué)碩士】

摘自：《民商事爭(zhēng)議解決之道（第1輯）》，法律出版社2017年9月出版。內(nèi)容簡(jiǎn)介：探討了經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下民商事爭(zhēng)議解決領(lǐng)域里的重點(diǎn)、熱點(diǎn)和難點(diǎn)問題，內(nèi)容涉及金融、證券、擔(dān)保、合同、基礎(chǔ)建設(shè)、房地產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)以及訴訟、仲裁與執(zhí)行等多項(xiàng)法律業(yè)務(wù)和法律門類，既有深入的理論研析，又有細(xì)致的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，對(duì)有志于從事民商事爭(zhēng)議解決的專業(yè)人士具有一定的借鑒和參考價(jià)值。

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