[ 王冠華 ]——(2017-4-7) / 已閱13675次
企業(yè)債是發(fā)改系統(tǒng)監(jiān)管債券的一種，根據(jù)《企業(yè)債券管理條例》第五條規(guī)定，是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。其規(guī)范性依據(jù)主要包括《證券法》、《企業(yè)債券管理條例》以及2014年4月24日發(fā)展改革委財政金融司發(fā)布的《企業(yè)債券簿記建檔發(fā)行業(yè)務(wù)指引(暫行)》和《企業(yè)債券招標發(fā)行業(yè)務(wù)指引(暫行)》等。
企業(yè)債與公司債的區(qū)別主要有：
(1)發(fā)債主體不同
前者發(fā)債主體為中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)，后者發(fā)債主體是股份有限公司或者有限責(zé)任公司。
(2)管制程序不同
前者發(fā)行須經(jīng)國家發(fā)改委報國務(wù)院審批，后者；后者發(fā)行須經(jīng)中國證監(jiān)委核準。
(3)發(fā)債資金用途不同
前者發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯(lián)，后者發(fā)債資金的用途包括固定資產(chǎn)投資、技術(shù)更新改造、改善公司資金來源的結(jié)構(gòu)、調(diào)整公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低公司財務(wù)成本、支持公司并購和資產(chǎn)重組，等等。
(4)信用基礎(chǔ)不同
前者不僅通過“國有”機制貫徹了政府信用，而且通過行政強制落實著擔(dān)保機制，后者信用基礎(chǔ)是發(fā)債公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況、盈利水平和可持續(xù)發(fā)展能力等。
(5)市場功能存在差別
前者發(fā)行受到行政機制的嚴格控制，每年的發(fā)行額遠低于國債、央行票據(jù)和金融債券，也明顯低于股票的融資額；后者是發(fā)債公司獲得中長期債務(wù)性資金的一個主要方式，每年發(fā)行量既高于股票融資額，也高于政府債券。
3.項目收益?zhèn)?br>
項目收益?zhèn)前l(fā)改系統(tǒng)監(jiān)管債券的一種，根據(jù)《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》(發(fā)改辦財金[2015]2010號)第二條規(guī)定，是指由項目實施主體或其實際控制人發(fā)行的，與特定項目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或主要來源于項目建成后運營收益的企業(yè)債券。其規(guī)范性依據(jù)主要包括《公司法》、《證券法》、《企業(yè)債券管理條例》和《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》(發(fā)改辦財金[2015]2010號)等。
項目收益?zhèn)推髽I(yè)債的區(qū)別主要有：
(1)發(fā)行條件存在差異
前者發(fā)行條件有凈資產(chǎn)和可分配利潤的限制，而后者非公開發(fā)行時則沒有這些限制。
(2)償債來源存在差異
前者來自于項目的運營收入，收入包括合法合規(guī)的財政補貼但占項目收入的比例合計不得超過50%，后者來自于企業(yè)利潤。
(3)評級方式存在差異
前者非公開項目不強制主體評級，債項評級不低于AA；后者發(fā)行主體和債項雙評級。
4.專項債
專項債是發(fā)改系統(tǒng)監(jiān)管債券的一種，是指為了籌集資金建設(shè)某專項具體工程而發(fā)行的債券。其規(guī)范性依據(jù)主要包括《城市地下綜合管廊建設(shè)專項債券發(fā)行指引》(發(fā)改辦財金[2015]755號)、《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項債券發(fā)行指引》(發(fā)改辦財金[2015]756號)、《養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項債券發(fā)行指引》(發(fā)改辦財金[2015]817號)、《城市停車場建設(shè)專項債券發(fā)行指引》(發(fā)改辦財金[2015]818號)和《綠色債券發(fā)行指引》(發(fā)改辦財金[2015]3504號)等。
較之于其他債券，項目收益?zhèn)�、專項債券具有如下�?yōu)勢：
(1)發(fā)債主體可為項目公司，不占用地方政府融資平臺公司等傳統(tǒng)發(fā)債主體額度；
(2)不受發(fā)債指標限制，且發(fā)債規(guī)�？蛇_PPP項目總投資的70%-80%(非專項債券發(fā)債規(guī)模不超過項目總投資的60%)；
(3)按照“加快和簡化審核類”債券審核程序，有利于提高審核效率；
(4)多有財政補貼和金融貼息、投貸聯(lián)動等多方面支持。
需要強調(diào)的是，鑒于“政府不應(yīng)為項目公司或社會資本方的融資提供擔(dān)保”，PPP項目融資增信主體缺失是一個普遍現(xiàn)狀，由于以現(xiàn)金流為支撐、僅需對債項進行評級的項目收益?zhèn)ｍ梻�，可以不占用政府財政信用和社會資本信用(有些需要政府AA級以上發(fā)債主體提供擔(dān)保)，故可以預(yù)見，此類債券融資將會成為PPP項目債務(wù)融資的主要方式之一。
5.項目收益票據(jù)
項目收益票據(jù)是銀監(jiān)系統(tǒng)監(jiān)管債券的一種，根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》(中國銀行間市場交易商協(xié)會公告[2014]10號)第二條，是指非金融企業(yè)(以下簡稱企業(yè))在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金用于項目建設(shè)且以項目產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流為主要償債來源的債務(wù)融資工具。項目包括但不限于市政、交通、公用事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的、能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流的項目。企業(yè)可選擇公開發(fā)行或非公開定向發(fā)行方式在銀行間市場發(fā)行項目收益票據(jù)。其規(guī)范性依據(jù)主要包括《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》(中國人民銀行令[2008]第1號)、《銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等。
項目收益票據(jù)和項目收益?zhèn)g的區(qū)別主要有：
(1)審批程序不同
前者只需經(jīng)交易商協(xié)會注冊即可，發(fā)行速度較快，后者須經(jīng)發(fā)改委審批，審批周期較長。
(2)交易市場不同
前者在銀行間債券市場上交易，后者可以跨市場交易。
三、PPP夾層融資
夾層融資是一種形式非常靈活的、無擔(dān)保的長期債務(wù)，即風(fēng)險和收益介于優(yōu)先債務(wù)和普通股本之間的融資方式。在實踐操作中，通常表現(xiàn)形式為優(yōu)先股、次級債或可轉(zhuǎn)債。當借款人在用盡了股權(quán)融資和債權(quán)融資手段，但仍有很大資金缺口的情況下，夾層融資是一種可行途徑。
在法律性質(zhì)上，夾層融資屬于股權(quán)融資，不屬于債權(quán)融資。夾層融資可以區(qū)分為兩種，一是明股實債型夾層融資，二是股權(quán)投資型夾層融資，前者在法律性質(zhì)上雖是股權(quán)，但當事人通過特別約定，使這類股權(quán)發(fā)生類似于債權(quán)的效果，無需承擔(dān)投資風(fēng)險，并收取固定收益；后者則屬于真正意義的股權(quán)投資，投資人承擔(dān)投資風(fēng)險，按投資比例分配利潤。
《財政部關(guān)于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》(財金[2015]57號)指出，“嚴禁通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資，將項目包裝成PPP項目�！薄敦斦俊l(fā)展改革委關(guān)于進一步共同做好政府和社會資本合作(PPP)有關(guān)工作的通知》(財金[2016]32號)規(guī)定，“五、著力提高PPP項目融資效率。各地要與中國PPP融資支持基金積極做好項目對接，推動中央和地方聯(lián)動，優(yōu)化PPP項目融資環(huán)境，降低融資成本。要堅決杜絕各種非理性擔(dān)�；虺兄Z、過高補貼或定價，避免通過固定回報承諾、明股實債等方式進行變相融資�！�2016年6月8日財政部等二十個部、委、局聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于組織開展第三批政府和社會資本合作示范項目申報篩選工作的通知》(財金函[2016]47號)附件“PPP示范項目評審標準”明確提出，“采用固定回報、回購安排、明股實債等方式進行變相融資的”項目，不合規(guī)，不列為PPP示范項目的備選項目。財政部《普惠金融發(fā)展專項資金管理辦法》(財金[2016]85號)第二十八條規(guī)定，“不符合示范項目要求被調(diào)出示范項目名單的項目，采用建設(shè)-移交(BT)方式的項目，通過保底承諾、回購安排、明股實債、融資租賃等方式進行變相融資的項目，以及合同變更成本高、融資結(jié)構(gòu)調(diào)整成本高、原債權(quán)人不同意轉(zhuǎn)換、不能化解政府債務(wù)風(fēng)險、不能降低項目債務(wù)成本、不能實現(xiàn)物有所值的地方融資平臺公司存量轉(zhuǎn)型項目，不享受以獎代補政策支持。已經(jīng)在其他中央財政專項資金中獲得獎勵性資金支持的PPP項目，不再納入以獎代補政策獎勵范圍�！薄敦斦筷P(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域深入推進政府和社會資本合作工作的通知》(財金[2016]90號)規(guī)定，“五、著力規(guī)范推進項目實施。各級財政部門要會同有關(guān)部門統(tǒng)籌論證項目合作周期、收費定價機制、投資收益水平、風(fēng)險分配框架和政府補貼等因素，科學(xué)設(shè)計PPP項目實施方案，確保充分體現(xiàn)‘風(fēng)險分擔(dān)、收益共享、激勵相容’的內(nèi)涵特征，防止政府以固定回報承諾、回購安排、明股實債等方式承擔(dān)過度支出責(zé)任，避免將當期政府購買服務(wù)支出代替PPP項目中長期的支出責(zé)任，規(guī)避PPP相關(guān)評價論證程序，加劇地方政府財政債務(wù)風(fēng)險隱患。要加強項目全生命周期的合同履約管理，確保政府和社會資本雙方權(quán)利義務(wù)對等，政府支出責(zé)任與公共服務(wù)績效掛鉤�！薄墩蜕鐣Y本合作項目財政管理暫行辦法》(財金[2016]92號)第三十五條規(guī)定，“政府與社會資本合資設(shè)立項目公司的，應(yīng)按照《公司法》等法律規(guī)定以及PPP項目合同約定規(guī)范運作，不得在股東協(xié)議中約定由政府股東或政府指定的其他機構(gòu)對社會資本方股東的股權(quán)進行回購安排�！薄墩鲑Y產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》(發(fā)改財金規(guī)[2016]2800號)亦明確要求政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金不得從事“名股實債等變相增加政府債務(wù)的行為”。根據(jù)上述政策文件精神，我們認為，明股實債型夾層融資為現(xiàn)行法律政策所不允許。但是，實踐中，PPP產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項目在回報機制上多采用“優(yōu)先固定收益分紅+回購份額或股權(quán)”方式，該回報機制究其實質(zhì)就是“明股實債”。受金融機構(gòu)風(fēng)險偏好的影響，在目前中央和地方政府大力推進PPP模式的情形下，“明股實債”現(xiàn)象在短期內(nèi)難以消除。
夾層融資的優(yōu)點在于靈活性，其表現(xiàn)形式、付款事宜可以根據(jù)PPP項目公司的具體情況制定。由于夾層融資兼具股權(quán)和債權(quán)特點，故其回報率通常也由權(quán)益成分(如認購權(quán))和非權(quán)益成分(利率)兩部分組成。一般說來，投資者的目標回報率是20%-30%，其中利率水平一般在10%-15%之間，夾層利率越低，權(quán)益認購權(quán)就越多，這種安排就能夠使得夾層投資人在賺得額外收入的同時，又不會危及PPP項目公司用來償債付息的現(xiàn)金流。
綜上分析，PPP夾層融資，是指還款順序介于銀行債權(quán)融資與社會資本方股權(quán)融資之間的一種融資方式。鑒于PPP項目投資規(guī)模大，在社會資本方無法全部承擔(dān)項目資本金的情形下，往往需要引進夾層融資，以彌補項目資本金缺口。夾層融資方根據(jù)與社會資本方在股權(quán)投資協(xié)議或者公司章程中達成的特別約定，享有優(yōu)先受償權(quán)。實踐中，PPP基金投資于PPP項目采取夾層融資方式較為常見。
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