[ 肖義方 ]——(2004-10-25) / 已閱19353次
（四）損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致；
（五）屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格的�！�
對(duì)于以上規(guī)定，從一定意義上也可以認(rèn)為是對(duì)原告與被告舉證責(zé)任的分配，第十八條項(xiàng)下一般由原告來(lái)證明，第十九條項(xiàng)下一般由被告來(lái)證明。
“規(guī)定”基本采納了“欺詐市場(chǎng)”理論�！耙�(guī)定”將虛假陳述界定為“信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為�！�，即信息符合重大性標(biāo)準(zhǔn)，信息既包括積極的虛假內(nèi)容，也包括消極的遺漏與不正當(dāng)披露；將證券市場(chǎng)界定為：“發(fā)行人向社會(huì)公開募集股份的發(fā)行市場(chǎng)，通過證券交易所報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行證券交易的市場(chǎng)，證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)以及國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的其他證券市場(chǎng)�！奔赐顿Y人從事交易的市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，滿足了欺詐市場(chǎng)理論的前提條件�！耙�(guī)定”并不要求原告舉證證明自己交易行為是因?yàn)閷?duì)被告的虛假陳述的信賴誘發(fā)的，只要求原告證明在虛假陳述作出后至真象被揭露前投資了與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券，貫徹欺詐市場(chǎng)理論的精神內(nèi)核。
“規(guī)定”對(duì)采用欺詐市場(chǎng)理論過于簡(jiǎn)單化，導(dǎo)致一部分因虛假陳述引發(fā)的投資損害喪失救濟(jì)權(quán)。重大信息的虛假分為兩類，一類是虛假的利好信息，另一類是虛假的利空信息。投資人的投資行為也可分為兩類，作為和不作為。在利好信息的情況下，投資者可能積極的買進(jìn)，或者原打算拋出的而不拋出；在利空信息的情況下，投資者可能對(duì)原不準(zhǔn)備拋出的而拋出，對(duì)原準(zhǔn)備買進(jìn)的而不買進(jìn)。如果重大信息虛假，這四種行為勢(shì)必都會(huì)造成投資者利益的損害，但是否都能充分得到救濟(jì)，下面我們作具體分析。
對(duì)于因虛假陳述引起的投資不作為，美國(guó)法院長(zhǎng)期以來(lái)否定其救濟(jì)權(quán)。[11]理由是，第一，該損失沒有事實(shí)基礎(chǔ)；第二，原、被告對(duì)這種訴訟處于嚴(yán)重不對(duì)稱的地位，原告提出的主張，被告根本無(wú)法舉證反駁。如果授予投資人救濟(jì)權(quán)，無(wú)法遏制這種權(quán)利的濫用；第三，信息披露義務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)將無(wú)限擴(kuò)大，可能會(huì)面臨任何人在任何時(shí)間都可以提出賠償要求的尷尬；第四，損失無(wú)法計(jì)算。 [12]
我國(guó)最高人民法院的“規(guī)定”把“對(duì)原準(zhǔn)備買進(jìn)的而不買進(jìn)”的不作為排除在救濟(jì)之外是很明確的，是否授予了因“利好虛假，原打算拋出而沒拋出”的不作為救濟(jì)權(quán)，有兩種理解，第一，第十八條第三項(xiàng)所謂的“……因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損”包含了以上不作為而滯留在手中的證券；第二，持續(xù)持有的證券是虛假陳述實(shí)施日及以后至揭露日或者更正日之前平段時(shí)間內(nèi)買入的證券，否則，很難認(rèn)定證券與虛假陳述“直接關(guān)聯(lián)”。其實(shí)，我個(gè)人認(rèn)為，二者在損失賠償方面并沒有很大沖突。對(duì)于前者，證券在虛假陳述前入倉(cāng)的，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格并沒有反應(yīng)虛假的陳述；虛假陳述曝光之后，理論和市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)當(dāng)回到其真實(shí)狀態(tài)，即使是前后有差別，也可以證明是市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所致，不至于引起賠償。如果因虛假陳述曝光，導(dǎo)致投資者喪失信心，價(jià)格損失超出系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)范圍，虛假陳述者理應(yīng)賠償。這樣前者與后者一樣，其損害與虛假陳述產(chǎn)生了直接的因果關(guān)系。
“規(guī)定”重大的缺陷之一是不適當(dāng)?shù)貏儕Z“因利空虛假誘發(fā)的原不準(zhǔn)備拋出的而拋出”造成損害的救濟(jì)權(quán)�？赡苁强紤]到在虛假陳述實(shí)施日及以后至揭露日或者更正日之前這段期間內(nèi)的證券出倉(cāng)，無(wú)法根據(jù)欺詐市場(chǎng)理論一概推定為是信賴虛假陳述引起的。的確，相對(duì)于購(gòu)買行為而言，拋售原因很復(fù)雜，可能是虛假陳述誘發(fā)的，也可能是投資者自身的經(jīng)濟(jì)原因抑或其他，單純適用欺詐市場(chǎng)理論會(huì)對(duì)責(zé)任人不公平。筆者認(rèn)為欺詐市場(chǎng)理論僅是通過推定信賴而證明因果關(guān)系存在的一種方法，它的適用困難并不能因噎廢食地將受害人的救濟(jì)權(quán)給剝奪掉�！耙�(guī)定”完全可以就上述情況要求投資人對(duì)虛假陳述信賴承擔(dān)舉證責(zé)任，來(lái)平衡當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)。
我希望最高人民法院在制定這項(xiàng)規(guī)定的時(shí)候，并不是因?yàn)槊鎸?duì)我國(guó)證券市場(chǎng)充斥的大量粉飾業(yè)績(jī)的虛假陳述，而忽視了隱瞞利好消息對(duì)市場(chǎng)的危害性�；仨�10b—5規(guī)則戲劇性的誕生過程，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)后者的幽靈在證券市場(chǎng)上是無(wú)處不在的，離我們并不遙遠(yuǎn)。立法需要周全，司法解釋也不例外，特別是我們這樣具有大陸法傳統(tǒng)的國(guó)家。
注：
[1] D. L. Ratner: Securities Regulation ( 6th ed.), West Group, 1998. （法律出版社影印本），第134頁(yè)。
[2] 張明遠(yuǎn)，“美國(guó)的證券民事訴訟制度”載《證券法律評(píng)論》（2002年10月號(hào)），法律出版社，第402頁(yè)。
[3] 同注[1]，第145頁(yè)。
[4] J. D. Cox, and others: Securities Regulation (Cases and Materials), pp 787.
[5] 齊斌，《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社2000年版，第298頁(yè)。
[6] Basic, Inc. v. Levinson, 485. US. 224 (1988).
[7] 同注[6].
[8] 曹鳳岐等，《證券投資學(xué)》，北京大學(xué)出版社，2000年第二版，第148-150頁(yè)。
[9] 吳聯(lián)生，《上市公司會(huì)計(jì)信息披露制度：理論與證據(jù)》（博士后論文），萬(wàn)方數(shù)據(jù)庫(kù)，第16-17頁(yè)。
[10] 同注[2].
[11] Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723, 730 (1975).
[12] 這些理由不能說(shuō)沒有道理，然而從法理上并非都站得住腳。既然有不法行為對(duì)投資者造成損害，兩者之間有因果關(guān)系，如果行為人有過錯(cuò)，理應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任，這是兩大法系侵權(quán)制度都信守的法理，而法院將其排除在救濟(jì)之外，依侵權(quán)法難以解釋。但這樣做的確對(duì)維護(hù)交易安全發(fā)揮著重要的作用，所以我們應(yīng)當(dāng)檢討將這種責(zé)任定性為侵權(quán)責(zé)任的理論。如果我們將投資人與信息披露義務(wù)人之間看作是一種契約關(guān)系，這個(gè)問題就迎刃而解了。投資人的不作為，不可能與披露義務(wù)人建立契約關(guān)系，后者不必為自己的行為向前者承擔(dān)責(zé)任。
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