[ 張旭燦 ]——(2010-7-5) / 已閱46029次
作為對于成文法的解釋問題，法庭的方法在一定程度上是有點問題。法庭的分析看來違反了無表決權(quán)股票的規(guī)定，他確實擁有兩種界定的權(quán)利。，然而，無表決權(quán)股在伊利諾斯州憲法上是被禁止的。如果不是確鑿的，州憲法對于無表決權(quán)的禁止最少減少了對于成文法不同性質(zhì)的依賴。
為什么呢?伊利諾斯州憲法禁止無表決權(quán)股嗎？推想一下，起草者總是被對于無表決權(quán)普通股的批評所左右。這種股票允許公司發(fā)起人保留對于公司控制權(quán)盡管進行了相對小的投資。如果這樣的話，雖然法庭觀點跟憲法的清晰條文相對。這種觀點對憲法的限制開了一個空子。我們留給讀者去決定是要根據(jù)憲法的清晰條文還是要根據(jù)起草者很有意圖去編造。
（3） 作為收購防御機制的雙重股權(quán)方案的復蘇
所謂的雙重股票資本結(jié)構(gòu)，也叫做不同表決權(quán)方案，有各種各樣的方案。各種各樣的執(zhí)行這些方案的的計劃也被發(fā)展了�，F(xiàn)代各種表決權(quán)方案，都有一個共同點，他們大多是為了使敵意收購更加困難，而使得表決權(quán)集中在現(xiàn)任公司管理層和他們的同盟者手中。
雖然脫離的一股一權(quán)原則的政策在歷史上很有名，但是雙重股權(quán)在1930年后基本就不用了。一項復雜的調(diào)查顯示，例如，在1940-1978年只有30支雙重股權(quán)股票發(fā)行。隨著大公司的惡意收購越來越普遍，一項調(diào)查顯示在1962-1984年間，在44家公開交易的公司大概有37家采用了不同的表決權(quán)方案在1980年1月之后.根據(jù)現(xiàn)在的另一項調(diào)查顯示，34家公司實行了雙重種類資本結(jié)構(gòu)體系在1986年3月到1987年。大部分評論家相信反彈復蘇，源于對惡意收購的害怕。
一個基本的雙重股權(quán)方案為我們了解1980年雙重股權(quán)時如何抵御惡意收購的。股東們被要求支持一項章程修改方案，創(chuàng)設(shè)兩種普通股票，我們用A股票和B股票代替。A種股票實質(zhì)上是先前的普通股，繼承了它的所有先前屬性，包括一股一權(quán)原則，只不過是在一個新的游戲規(guī)則上運作的。B種股票具有普通股票的所有屬性除了：①B股票的所有權(quán)不能被有效的轉(zhuǎn)移。②B股票能夠轉(zhuǎn)化為A股票，A股票是可以自由轉(zhuǎn)讓的③B股票有大量的表決權(quán)通常是每股10個表決權(quán)，B股票作為一種股票，根據(jù)已經(jīng)存在的普通股股票分發(fā)給各位股東。
B股票是不能轉(zhuǎn)讓的，如果一個股東想要賣掉它的B股票，他必須先把B股票轉(zhuǎn)化成A股票。隨著時間的流逝，在股東轉(zhuǎn)移股票的過程中，B股票的數(shù)量不斷減少。相比較的，現(xiàn)任管理層很有可能會保留他們的Ｂ股票份額，超級投票權(quán)漸漸的集中到了他們手中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)方案因此終于把公司的控制權(quán)集中在了他們手中，而沒有像公司進行任何的投資。
一個相似的發(fā)行方案涉及到B股份，首先創(chuàng)設(shè)一個合適的章程修改方案，在一個交換要約中。股東被邀請去改變他們的Ａ股票為更具投票權(quán)的Ｂ股票。然而Ｂ股票有更少的分紅權(quán)和分紅比例。因此，大部分的公眾投資者不會換他們的股票。如果，只有管理層和他們的同盟者獲得更具投票權(quán)的股票，這個方案就會是管理層迅速獲得控制權(quán)。
這種反對惡意收購的工具的有效性是顯而易見的。對于被收購公司的管理層來說反對收購最保險的方法就是獲得公司的控制權(quán)。敵意投標人不能獲得投票權(quán)自然也就無法驅(qū)逐現(xiàn)任管理人。甚至并沒有獲得多數(shù)控制權(quán)也可以幫助管理層挫敗敵意收購，通過獲得股東支持采用其他形式的反收購防御體系。而且，這個方案的反收購影響是顯而易見的，即使管理層沒能獲得超級投票權(quán)的多數(shù)，B股票也會被限制轉(zhuǎn)讓以組織要約人獲得B股票。
（4） 公司民主原則能否為強制性的一股一權(quán)原則提供合法性證明
在反對雙重股權(quán)的觀點中，最普便的是公司民主理論。一些人辯稱股東參與公司決定建立在一股一權(quán)原則上是它的內(nèi)在要求。這個觀點貌似是雄辯的，但是它的假設(shè)被歷史和現(xiàn)代實踐推翻了。隨著前面的部分演示的那樣，對于一股一權(quán)原則的脫離歷史上就存在。而且，類比現(xiàn)在的公眾公司即使是，即使是那些只有一種股權(quán)的，民主原則也不是簡單適宜的。就像特拉華州的法官William Allen觀察到的，我們的公司法不是在這樣的理論基礎(chǔ)上運行的，即管理者根據(jù)大多數(shù)股份的愿望來行使他的權(quán)利管理公司。事實上，管理層而不是股東對公司的運行管理負責任。Allen進一步認識到這個事實，假設(shè)大多數(shù)股東希望董事會作出一個不同的決定，并不能構(gòu)成對董事會商業(yè)判斷干涉的基礎(chǔ)。簡而言之，公司不是新英格蘭鎮(zhèn)的會議。
（5） 董事責任是否是一股一權(quán)原則提供合法性證明
一些人辯稱平等投票權(quán)通過確定管理層的責任來減少代理成本。這種觀點在最近的檢驗中被證明是不具有說服力的。首先，股東表決權(quán)是一種相對無效率的責任監(jiān)督機制。股東的理性無興趣加上他們相對的無力，使得公司股東會很少能夠使得管理層為他們的不當行為承擔責任。
確切的來說，表決權(quán)使得股東能夠抓住管理層的腳使其面對火堆，通過代理權(quán)競爭，或者通過把他們的股票賣給收購者。從這個觀點看來，雙重股權(quán)是有問題的，不僅因為他們剝奪了股東的表決權(quán)，而且他給管理層提供了一個躲避物，使他們不用暴露在其他責任機制面前。但是雙重股權(quán)的反收購影響并不能為禁止這種股權(quán)結(jié)構(gòu)提供合法證明。禁止雙重股權(quán)因為他把收購放在了滑的山坡上。把它的邏輯推向極端，反對雙重股權(quán)的建立在他對反收購的影響，清除禁止所有的收購防御措施，沒有法院或立法機構(gòu)將會采取這一措施。
（6） 潛在的股東傷害能否為一股一權(quán)原則找到證明
反對雙重股權(quán)原則的人一般會說，它會傷害股東的權(quán)利。但是關(guān)于雙重股權(quán)對于股東財富的經(jīng)驗主義證據(jù)來看最多是混合的。較小投票權(quán)的股份相對于全額投票權(quán)的股份來說售價要打一個折扣。最少，這個不同的情況建議市場對于較少投票權(quán)的股份的收入預期要降低一點。令人驚訝的是，雙重股權(quán)并沒有對股東財富產(chǎn)生明顯的影響。（通過改變公司的股票價格）一項研究表明在特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)下他還有著積極地影響。
經(jīng)驗研究的非決定性，是由于一系列的相互抵消因素。對于較少投票權(quán)的更高的分紅可能抵消了這一股票價格的消極影響。另外，基于一個常說的理性考慮，采用不同的表決權(quán)方案，既能增加新的股本，又能維持內(nèi)部人控制，資本重組計劃是一個信號，公司管理層相信有利潤的投資機會對于公司是可以實現(xiàn)的。關(guān)于公司未來表現(xiàn)的好消息可能掩蓋了公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。最后，許多公司采用了雙重股權(quán)方案維持內(nèi)部人的所有權(quán)作為資本重組的優(yōu)先方案。市場首先會將要對公司的股票打折扣，以反映它被收購的可能性較低，相對于那些被不同人分散持有的公司。因此該的采用計劃不能顯著的影響市場公司未來收益的評價，也不能影響公司的股票價格。
（7）管理層的利益沖突會構(gòu)成一股一權(quán)原則的合法證明嗎?
最強大的論點針對雙重股權(quán)是利益沖突。在雙重股權(quán)的調(diào)整中，有一個很好的理由懷疑管理者的動機。雙重股權(quán)機制是被反收購引起的，就好像所有的反收購機制都會導致利益沖突機制，如果敵意競標者成功了，他就會驅(qū)除大部分現(xiàn)任董事或管理人員。另一方面如果競標者被現(xiàn)任管理人打敗了，目標公司的股東就失去了使得他們股票大量溢價的機會。雙重股權(quán)有效地確保了將來的產(chǎn)出。
除了這種一般的關(guān)注之外，一種管理層利益與公司股東利益最大化之間也存在者沖突。一種叫做管理者收購可能是有用的。在這些交易中，管理者有著明顯的利益沖突。另一方面，是為股東獲得最大利益的受托人。另一方面作為買方，他們強烈的自我利益沖動，去付最低的價格。
在一些雙重股權(quán)資本重構(gòu)中，管理層本質(zhì)上有著相同利益沖突。雖然他們作為受托人能夠保護股東的利益，不同的投票權(quán)計劃又典型的授予他們控制權(quán)。管理層的為他們自己利益著想的誘惑是明顯的。然而，不像管理層收購那樣，在一個雙重股權(quán)的情況下，管理層既不用付錢獲得表決權(quán)控制也不會招致司法審查。因此，雙重股權(quán)導致的利益沖突比管理層收購更加深遠。
然而管理層的利益沖突可能為限制不同表決權(quán)方案提供合法性支持。但它不能為去除雙重股權(quán)提過合法性證明。首先，并不是所有的方案都包括利益沖突。雙重股權(quán)首次公開上市就是一個很好的例子。公眾投資者如果不想要較少投票權(quán)的股票，就不去買它就好了。那些想要的將會得到補償以一個相對于全額投票權(quán)低的價格或者獲得較高的分紅。在一個事件中，假設(shè)全部披露的情況下，獲得較少投票權(quán)的股東清楚的接受這個事實，并從其他方面得到補償。因此，管理層的利益沖突通過正式市場審查將會得到限制。
雙重股權(quán)沒有導致利益沖突上升的另一個好例子是較少投票權(quán)股票的持續(xù)發(fā)行。這種發(fā)行并沒有剝奪既存股東的投票權(quán)。在股票首次發(fā)行中，購得此種股票的人也沒有受損，他們清楚的知道他們買的股票比那些既存的股票的投票權(quán)要小。相同的原因，較小投票權(quán)的股票在公司合并或其他形式的并購中都不應該被反對。
第二，及時認為這種不同的表決權(quán)方案增加了利益沖突，那也只是潛在的利益沖突。盡管要懷疑管理者的動機，也需要記住有利益沖突并不等于犯罪，這只是一個說法。董事會由利益沖突并不必然說明董事會的行為就一定和維護公司其他組成部分的最大利益不一致。事實是僅僅是一個特定的交易管理層可能有利益沖突就為禁止這項交易提供了合法性依據(jù)。它僅僅意味著這個交易需要監(jiān)管來確保管理層在追求股東的最大利益而不是他們自己的。
為什么不規(guī)制雙重股權(quán)就像我們規(guī)制其他的利益沖突交易似的，例如雙重股權(quán)收購，冷凍合并，利益董事交易。在外部我們需要界定這個雙重股權(quán)方案真的導致利益沖突。因此，對于州法律已經(jīng)授權(quán)的雙重股權(quán)發(fā)行方法，在首次公開發(fā)行時，持續(xù)發(fā)行，或較小投票權(quán)的分紅，或在公司收購中的真誠發(fā)行，一定的防御措施就沒必要了。對于沒有轉(zhuǎn)讓權(quán)或鎖定的超級表決權(quán)股的發(fā)行進行防御也是沒有必要的。
涉及到更多利益沖突的交易就需要一些附加的防御監(jiān)管措施了。這些包括創(chuàng)設(shè)超級股東權(quán)關(guān)系到轉(zhuǎn)讓權(quán)的時候。為了去除它帶來的利益沖突，他們須由獨立董事和無利益相關(guān)的股東通過。
需要獨立董事會通過，創(chuàng)造了一個和管理層與控股股東談判的機制防止交易中的利益沖突。在凍結(jié)合并中，特拉華州最高法院在程序中明確指出，需要很強的證據(jù)來證明公平。成文法控制利益董事交易，雙重股權(quán)收購有效的推定：若果得到獨立董事的支持交易就是公平的。把過于相信獨立董事總是會有一些風險，因為獨立董事也會偏向于他們的人，但是法庭還是很依賴獨立董事因為依靠市場對交易進行監(jiān)控室不切實際的。由于市場測試的無效，就使得法院沒有什么選擇而必須依賴獨立董事最為主要的責任機制。雖然有潛在的或?qū)嵸|(zhì)的偏見。獨立董事有著積極地激勵進行管理，限制管理成把他們自己的利益至于股東之上。如果公司受到損害，獨立股東董事的聲譽和他們將來的職業(yè)很有可能受到損害。受到外部顧問和財務咨詢的引導，受到個人責任對于非正式和偏見決定的風險，無利益相關(guān)董事因此應該對雙重股權(quán)中的不公平進行監(jiān)督。
如果董事會缺乏獨立性或在利益沖突面前無能為力，被無利益相關(guān)的大多數(shù)股東支持也能夠使雙重股權(quán)資產(chǎn)調(diào)整免受司法審查。凍結(jié)合并或者一個利益董事交易，被多數(shù)無利益相關(guān)方支持，就會把證明交易公平的舉證責任轉(zhuǎn)移到抱怨的股東那里了。在這個所謂的公平價格條款的約束下，在雙重股權(quán)收購的第二步中需要證明公平價格的法定義務就可以被取消，如果這個交易被無利益相關(guān)方的股東通過。這些規(guī)定給股東一個集合的機會來反對不公平的建議，因此減少了單個股東接受要約的壓力。股東要通過支持雙重股權(quán)方案，就需要時利益沖突無效的方法一樣。
必須承認，無論是獨立董事還是無利益相關(guān)的股東都不能完美的減少與雙重股權(quán)相關(guān)的自我交易管理的可能性。但是每一個利益沖突交易，就像我們看到的那樣，跟雙重股權(quán)相關(guān)的問題和那些跟其他利益沖突相關(guān)的問題，沒有區(qū)別。因此有人肯定要問為什么雙重股權(quán)需要單獨對待呢？并沒有什么好的理由。就好像案例中提到的其他的公司利益沖突條款一樣，法律應該建立雙重股權(quán)的審查標準來阻止管理層的自我利益行為而不是阻止所有這樣的交易。但是法律卻遠遠沒有做到。
4.股東檢查權(quán)
一個要發(fā)起代理權(quán)競爭的股東一定想要和他的其他股東直接聯(lián)系。另外，股東也想看到公司的賬簿和記錄，以此來獲取支持他的觀點的信息。聯(lián)邦代表權(quán)規(guī)則為反對股股東提供了有限的郵遞權(quán)，但沒有其他的監(jiān)督權(quán)。因此，反對股股東必須尋求州法律中的檢查權(quán)。
州股東檢查權(quán)法律平衡兩個競爭性的關(guān)注。一方面，股東有一個合法的權(quán)利運用代理權(quán)體系使得董事會負責的，另一方面，沒有人想要垃圾郵件發(fā)出者能得到股東名單或者一個競爭者得到公司的交易秘密或其他所有權(quán)信息。特拉華州公司法220（b）條款平衡了這兩個問題。要求股東擁有檢查權(quán)，寫一份書面請求闡明“合理目的”.法律進一步闡明了合理目的就是作為一名股票持有者和他的利益合理相關(guān)。如果公司否決了股東去查看記錄，股東可以起訴到法院。在（C）段中，當股東名單或股票賬務是，證明股東不就有合理理由的證明責任由公司承擔。當股東要看其他的部分時，股東必須證明他有合理的目的理由這么做。
成文法框架提出了幾個問題。第一，什么理由去查看股東名單構(gòu)成合理目的？想要調(diào)查公司的管理實務通常是合理理由。雖然股東必須有一定的事實基礎(chǔ)來提出這樣的要求，而不可以進行非法調(diào)查。收集關(guān)于股票的價值信息也是一個合理的目的。一個投標要約人表述一個合理目的想要通知其他股東這個未決的要約，征求他們的投標。和其他的股東聯(lián)系來進行一場代理權(quán)競爭是一個合理的理由。不合理的理由包括為競爭者探索公司所有的商業(yè)信息， 為個人商業(yè)獲取公司的商業(yè)機會，實行罷工方案，追求自己的社會和政治目的。
后面的不合適目的中的追求非經(jīng)濟的社會和政治目的，已經(jīng)被特拉華州法院證明是一個有問題的主體。在著名的STATE EX REL.PILLSBURY對HONEYWELL公司決議的一案中，原告屬于一個反戰(zhàn)的團體，他努力去阻止HONEYWEL為軍方生產(chǎn)反人道的碎片炸彈。在買了一些HONEYWELL公司的股票后，原告要求查看公司的股東名冊和公司關(guān)于生產(chǎn)該種炸彈的記錄。否認了原告有這種權(quán)利后，法庭強調(diào)原告陳述的理由是建立在他先前存在的社會和政治觀點而不是經(jīng)濟利益。因此，法庭小心的限制他的觀點在這樣的事實上，我們并不是說股東有著投資利益的不能提起這個訴訟，如果它是出于對HONEYWELL公司生產(chǎn)戰(zhàn)爭軍需品而產(chǎn)生的長期或短期經(jīng)濟影響。法庭進一步注意到：這個訴訟是合適的如果股東是出于對公司脫離有利潤的戰(zhàn)爭合同的考慮。因此，HONEYWELL集中在股東陳述的目的上是否合理目的而不是在目的本身是否有效。只要一個人的社會觀點能夠歸結(jié)為經(jīng)濟影響，他就能得到股東名單。這個形式的方法有道理嗎？特拉華州法院看來并不這么認為，起碼一個法官的觀點事實上拒絕了HONEYWLL的要求，即一個股東的目的必須跟提高公司的經(jīng)濟價值有聯(lián)系。
第二，法院將在什么程度上審查股東陳述的理由呢?一方面，特拉華州法院明確的保留了審查股東陳述的目的的權(quán)利來決定他是否是真實的原因。另一方面，特拉華州法院也清楚地附屬目的的存在并不足以否決股東的請求。因為股東經(jīng)常有多個目的，220（b）條已經(jīng)被解釋為股東的首要目的必須是合適的；任何附屬目的，合適與否，并不相關(guān)。
最后，原告可以被授權(quán)看哪一個股東名單？所有的公司保留了一些列的股東記錄。當投資者通過經(jīng)紀人買一個公眾公司的股票時，他們的股份就被登記在所謂的型號代命中。經(jīng)紀人把股票放于存管公司保存，例如存管信托公司，他用一個叫做名單的東西記錄股票的發(fā)行人。經(jīng)紀人，保留記錄來確定股票的受益所有人。結(jié)果，一個公眾公司的股東記錄大都由一些行名代號組成，而不是真正的利益所有人。所謂的CEDE的名單確定經(jīng)紀公司，以誰的利益登記機構(gòu)的被提名者持有這些股票。無反對的利益所有人名單刺破了行名代號，提供一份名字和住址的利益所有人名單，他們不反對這么確定。在紐約州法律下，股東可以查看以上兩種名單。事實上，如果公司還沒有服從這樣的名單，紐約州法律授權(quán)股東要求公司如此做。相比較而言，特拉華州法律制授權(quán)股東得到前一種名單，他并沒有要求發(fā)行人根據(jù)股東的要求在做一份無反對的利益股東名單。
三、 為什么要是股東，為什么只是股東
只有股東才有投票權(quán)，你感到好奇嗎？公司的其他組成部分怎么樣，例如雇員，債權(quán)人，消費者，供貨商，等等。為什么他們不能再董事選舉時發(fā)出自己的聲音？傳統(tǒng)的回答是股東擁有公司。所有權(quán)通常就意味著控制。因此盡管公眾公司中存在著所有權(quán)和控制權(quán)的分離，股東的對于公司的所有權(quán)實際意味著他們被合法授予唯一的對公司的控制權(quán)�；仡櫼幌鹿竞贤碚撗菔镜哪菢�，股東事實上并不擁有公司。把公司所有權(quán)概念扔出窗戶，然而，合同模型消除了對于我們最開始答案的明顯回答，為什么只有股東有投票權(quán)。
我們對于剛才那個答案的回答依賴KENNETH ARROW教授在“組織限制”提出的對組織決議的分析理論。回顧一下，ARRow定義了兩個基本的決議作出模型：一致同意或授權(quán)。一致同意要求組織中的每一個成員有相同的信息和利益，這樣偏好就就可以以最低的成本收集了。相比較而言，建立在授權(quán)基礎(chǔ)上的決議作出結(jié)構(gòu)產(chǎn)生于當組織成員有不同的利益和信息。
下面將通過三步逐步進行分析。首先，為什么公司不依賴一致同意的決議方式。在回答那個問題前，我們先想象一個雇員擁有所有權(quán)的公司，有著數(shù)以千計的雇員股東。雇員只是用來分析展示——分析已將擴展適用于其他的公司組成部分。ARROW的條件在這樣的公司不能得到滿足，然后我們轉(zhuǎn)向更加復雜的公眾公司雇員和股東組成了相互獨立的組成部分，來展示ARROW的條件在這樣的公司更不可能得到滿足。第二，為什么公司不允許多個組成部分選民來選舉董事呢？最后，為什么股東是被支持的選民？
1. 授權(quán)的必要性
（1） 信息
假設(shè)一個雇員所有的公司有5000個雇員股東。這樣的公司能夠通過民主參與的方式運作嗎?如果我們希望每一個參與者都將要做出通知的決定。作為一個實際運行中的問題，我們所有的雇員股東并不能得到相同種類的信息。假設(shè)，一些雇員在管理層和監(jiān)督層工作，他們有著更廣闊的視野，有更多的商業(yè)信息，而流水線工作人員將會得到關(guān)于某個方面的更多的具體信息。
這些不對等的信息將被證明是難對付的。一個理性的決策者花費力氣去做出一個有根據(jù)的決定只要預期的利益超過他的成本。在這種公司中收集信息是有很大成本的。 有效率的民主參與要求所有的決策者有平等的信息，要求每一個決策做出者與其他的決策者有著相同的交流渠道。隨著決策者的增加，交流渠道的數(shù)量增加是決策者數(shù)量增加的平方倍。理性使得人們懷疑在任何規(guī)模的公司中的每個人能過獲得巨大的信息流。即使他們想要嘗試，而且，這樣公司的員工也不能難以置信的約束他們自己來準確而誠實的披露信息和跟隨已經(jīng)制定的決議做出規(guī)則。在這種條件下，ARROW的模型預測公司將要趨向于授權(quán)為基礎(chǔ)的決議做出方式。因此，公司的雇主所有權(quán)人傾向于不可撤銷的授權(quán)決議做出方式，給一些核心代理人，例如董事會。
現(xiàn)在介紹分離資本和勞動力的復雜性。這種變化中沒有什么是對決議做出成本又經(jīng)濟的。相反的，就像下面描述的那樣，勞動力和資本能夠有非常不同的利益，這就引起了機會主義風險增加了決議做出成本。尤其是，資方和勞動者可能基于戰(zhàn)略考慮相互隱瞞他們的信息。
（2） 利益
再一次，以一個5000個雇員股東的公司為例。要求這樣公司的相似利益共同一致是否符合理性？當然不。在一些案件中，雇員將會偏離最好的方式去獲得共同的目標。在其他的情況下，個人雇員將要分別被提議的行動所影響。雖然問題被分歧的利益所創(chuàng)造，雇員的阻塞并不是不可逾越的，這種分歧最少增加了用全體一致規(guī)則作出決定的成本。
在雇員團體之間利益分歧的存在，已經(jīng)被經(jīng)驗證據(jù)所確認。勞動者管理的公司趨向于保持小規(guī)模，謹慎的成員，限制一類相關(guān)團體的選舉權(quán)，用日程控制來阻止循環(huán)和其他的公眾選擇問題。所有這些特點都和減少利益分歧是一致的。
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