[ 張旭燦 ]——(2010-7-5) / 已閱46034次
證券法13（d）要求任何人獲得任何種類的股權(quán)證券的5%以上都必須在10日內(nèi)向SEC，發(fā)行人，交易所提供報(bào)告。這些人被要求簽署13(d)的清單提供廣泛的披露。這些披露實(shí)際上侵犯了投資人的隱私因此阻礙了一些投資人持有超過4.9%的公司股票。13（d）也阻礙了投資者的合作，因?yàn)樗o予兩個(gè)或兩個(gè)以上的人做為一個(gè)團(tuán)隊(duì)來獲得，持有，處理股票，當(dāng)他們的總和超過5%也有披露義務(wù)。機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常援引，§13（d）適用于團(tuán)體，沒有提供合適披露的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，作為股東行為阻礙的一種解釋。
（2） 股東的交流規(guī)則
由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離是由美國公司法規(guī)定的，即使是大股東也是相對(duì)無權(quán)力的。相替代的，在某種程度上他們只有通過控制董事會(huì)，才實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。因此股東影響董事選舉的能力決定了他對(duì)公司控制的影響程度。代理權(quán)體系不僅阻礙了大股東尋求以自己提名的股東替代現(xiàn)任股東的能力，也阻礙了股東間相互交流。任何想要征集代理權(quán)的人必須承擔(dān)準(zhǔn)備和分發(fā)代理權(quán)卡片和說明書的花費(fèi)。這種目的的征集界定是相當(dāng)廣泛的。聯(lián)邦代理規(guī)則不僅適用于直接提供，撤銷和保留代理權(quán)，也適用于可能間接完成這一結(jié)果的交流，或一些列交流中的一步被設(shè)計(jì)最終達(dá)到這樣的結(jié)果。因此，股東和其他的股東交流有可能要冒著被視為代理權(quán)征集的風(fēng)險(xiǎn)。責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)動(dòng)代理權(quán)征集的花費(fèi)毫無疑問的阻礙了股東交流。準(zhǔn)確的說,SEC 1992年對(duì)于代理權(quán)規(guī)則的修正案適度的放松了代理權(quán)體系，為了公開宣布的目的，即允許更大的股東行動(dòng)。經(jīng)驗(yàn)告訴我們這些改變太謹(jǐn)慎了不可能有重大的影響。阻礙機(jī)構(gòu)投資者和其他的大股東聯(lián)合行動(dòng)的力量仍然很大，足夠阻止在選舉領(lǐng)域的股東行動(dòng)。
（3） 內(nèi)部人交易規(guī)則
全面的對(duì)待復(fù)雜的聯(lián)邦證券法是如何控制內(nèi)部人交易的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了本部分的范圍。然而，承認(rèn)這些法律實(shí)質(zhì)上對(duì)于大股東影響公司政策和治理有重大影響是重要的。大股東對(duì)于非公開信息的獲取能力要高于一般股東。當(dāng)大股東有董事會(huì)的代表時(shí)，這毫無疑問是正確的。即使大股東缺乏正式的董事會(huì)代表，他通常也會(huì)從管理層的選擇性披露中獲利。在任一案例中，對(duì)大股東的信息披露引起了嚴(yán)重的內(nèi)部人交易關(guān)注。
另外，證券交易法16（ b）中的短期搖擺利益條款為持有大量股票產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)阻礙。一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者或任何其他股東，擁有10%以上的公眾公司的股票會(huì)發(fā)現(xiàn)他的資金流動(dòng)性減少了。如果市場的發(fā)展要求他想要賣掉一些或全部的投資者股票，投資者可能丟掉他的一些或全部利潤。因?yàn)闇p少資產(chǎn)流動(dòng)性會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)，投資者被阻礙持有超過9.9%的股票。
（4） 凈效應(yīng)：華爾街規(guī)則
許多的機(jī)構(gòu)投資者，相對(duì)于行動(dòng)更傾向于流動(dòng)性。對(duì)于一個(gè)全面多樣化的機(jī)構(gòu)投資者來說，即使某個(gè)公司的全面失敗也不會(huì)對(duì)他的投資組合產(chǎn)生重大影響，而且可能從中獲益因?yàn)樗麄冊(cè)谟懈偁庩P(guān)系的公司同樣持股。這種投資者不太可能參加造反聯(lián)盟，而是相應(yīng)一個(gè)活動(dòng)家的號(hào)召來行動(dòng)，（遵循下面的華爾街規(guī)則：選擇總比戰(zhàn)爭容易。一個(gè)古老的香煙廣告。）在情況變得更糟糕以前，選擇一個(gè)不同的投資。
2. 股東行動(dòng)和代理成本
對(duì)股東行為的限制重要嗎？在1990年代，許多的學(xué)術(shù)開始討論股東行為能夠成為公司代理成本的重要約束。必須承認(rèn)理性冷漠現(xiàn)象將會(huì)排除小股東在公司治理中積極行動(dòng)，即使各種限制股東行為的法律障礙被去除，這些學(xué)者們也把注意力放到機(jī)構(gòu)投資者上，例如退休金和混合基金。機(jī)構(gòu)投資者最少潛在的和分散的個(gè)人投資者的表現(xiàn)會(huì)不同，因?yàn)樗麄兂钟写罅抗善�，他們�(cè)诎l(fā)展管理投資上有特殊的技能，他們能夠在公司治理中比分散的單個(gè)股東扮演更為活躍的角色。機(jī)構(gòu)投資者持有大量股票，有更大的權(quán)利讓管理層為不能促進(jìn)股東權(quán)利承擔(dān)責(zé)任。他們跟容易得到公司信息，加上他的集中投票權(quán)，使他們?cè)诠芾砉咀儸F(xiàn)中更活躍，在他們表現(xiàn)落后時(shí)改變董事會(huì)的組成。被機(jī)構(gòu)投資者擁有大量股票的公司，可能包剩余財(cái)產(chǎn)主張所有權(quán)和公司的最終控制權(quán)連接起來。結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者的集中所有權(quán)可能導(dǎo)致逃避的減少因此而導(dǎo)致的代理成本降低。故事大約就是這樣的。
在1990年代早期，機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)日益控制美國的股權(quán)證券市場。他們跟以前比起來也在公司治理中扮演更多的角色。機(jī)構(gòu)更加慎重的對(duì)待他們的投票，用代理權(quán)體系保護(hù)他們的利益。他們投票反對(duì)管理層發(fā)動(dòng)的收購防御措施，支持股東提案，去除既存的防御措施。許多的機(jī)構(gòu)投資者也不日常的投票重新選舉現(xiàn)任的董事。很少明顯的，機(jī)構(gòu)通過跟管理層談判影響公司的政策和董事的組成。很少有人懷疑機(jī)構(gòu)投資者能夠影響公司的邊緣，但問題是這種影響是否僅僅是邊緣性的。
今天，有相當(dāng)少的證據(jù)證明股東的行為有重要性。即使是最活躍的機(jī)構(gòu)投資者也只花很少的數(shù)量在公司治理上。機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)很小的努力來管理管理層，相反的，他們放棄了能力和欲望來決定公司的具體政策問題。他們僅僅發(fā)動(dòng)代理權(quán)征集或提出股東建議。他們不傾向于選舉董事會(huì)的代表。他們很少和他們的活動(dòng)家并列。最重要的是，美國機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，沒有明顯的證據(jù)表明在公司表現(xiàn)和機(jī)構(gòu)持有股份百分比之間存在相關(guān)性。
3. 股東行為的成本
讓我們假設(shè)法律變化能夠促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的行為。這樣的改革是可取的嗎？也許不是，機(jī)構(gòu)控制導(dǎo)致的代理成本降低可能帶來一個(gè)更高的成本。例如有證據(jù)表明銀行對(duì)于證券市場的控制傷害了日本和德國的經(jīng)濟(jì)，通過阻礙新業(yè)務(wù)發(fā)展。日益增加的資本市場的機(jī)構(gòu)化因此阻礙了幫忙拉動(dòng)了美國經(jīng)濟(jì)的資本市場的活躍和冒險(xiǎn)。
因?yàn)槲覀冴P(guān)注公司的內(nèi)部治理，然而我們的注意力集中在一個(gè)完全不同的關(guān)注上，機(jī)構(gòu)投資者可能濫用他們的控制進(jìn)行自我交易和其他形式的做事過頭。大股東和小股東的利益經(jīng)常是不同的。隨著管理層越來越關(guān)注大股東的利益，小投資者的利益可能就不能得到更好的關(guān)注了。
有實(shí)質(zhì)做出決議影響的機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)利用他的地位自我交易。例如不按比例分配公司的資產(chǎn)和盈利。讓我們做最英勇的假設(shè)，機(jī)構(gòu)投資者是完全的自私的。機(jī)構(gòu)投資者行為依然是沒有欲望的，如果美國法律強(qiáng)制了所有權(quán)和控制權(quán)的分離沒有實(shí)質(zhì)的利益影響。是否不同的公司法體系對(duì)國家經(jīng)濟(jì)已有比較優(yōu)勢，被激烈的爭論。即使是那些認(rèn)為公司法跟一個(gè)國家的生產(chǎn)力和競爭力相關(guān)的，各種國家模式的相對(duì)優(yōu)勢也是被激烈爭論的。這個(gè)問題無疑是仍沒被證明的，有嚴(yán)厲的聲音來懷疑美國模式有明顯的優(yōu)勢。尤其是我們關(guān)于所有權(quán)和控制權(quán)分離的理論強(qiáng)烈的表明，集中授權(quán)的決議作出方式跟股東作出是不同的。董事會(huì)使得大的公眾公司成為可能。
反對(duì)股東行為的經(jīng)濟(jì)根源因此變得明顯了。大規(guī)模的機(jī)構(gòu)參與到公司決策中看起來擾亂了BERLE-MEANS 的公司可行性機(jī)制。叫做：本質(zhì)上集中的，無復(fù)查，有董事會(huì)做出決議。BERLE-MEANS公司的主要的經(jīng)濟(jì)長處不是有些人指出的他允許集中的大資本池，而是他提出了一個(gè)等級(jí)決策結(jié)構(gòu)特別適合解決運(yùn)營管理一個(gè)大的商業(yè)公司，有許多的雇員，管理人，股東，債權(quán)人，和其他投入。在這樣的公司中，必須有人負(fù)責(zé)，在廣泛分散的的信息的條件下需要迅速做出決定，授權(quán)控制，在戰(zhàn)略層面對(duì)于成功至關(guān)重要。股東行動(dòng)必須注視，機(jī)構(gòu)將要復(fù)查公司的管理決議，當(dāng)公司的管理層的表現(xiàn)猥瑣時(shí)插手，實(shí)行表決權(quán)控制來改變政策或人。在一個(gè)正真的意義上，給機(jī)構(gòu)復(fù)查的權(quán)利跟給他們?cè)诘谝坏奈恢米龀龉芾頉Q議有很小的不同。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家KENNETH ARROW觀測到的：如果A的每個(gè)決定都要經(jīng)過Ｂ的復(fù)查，因此沒有最初問題的解決方法，在利益分歧和不同層次的信息中集中控制。雖然機(jī)構(gòu)投資者很有可能微型控制投資組合的公司，授予他們審查大的公司決議必然轉(zhuǎn)移董事會(huì)的一部分職權(quán)給他們�？紤]到慎重的重大優(yōu)點(diǎn)，保持董事會(huì)的慎重總是無效假設(shè)。美國公司法強(qiáng)制的所有權(quán)和控制權(quán)的分離正好有那種效果。
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